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中金:结合供给侧自下而半岛bd体育上筛选行业 是下半年和中期的重要思路

  智通财经APP获悉,中金公司发布研究报告称,上半年“总量复苏曲折前行+结构高增长领域稀缺+增量资金有限”的宏观和市场特征,使得景气度投资的难度加大和主题投资盛行,下半年随着复苏深化和结构改善和反转行业增加,需要对基本面改善反转给予更多配置权重,结合供给侧视角自下而上寻找行业弹性机会,可能是下半年超额收益的重要思路,而且经济转型期和增长动能变化,意味着中期可能也会产生较多供给出清的行业机会。

  年初以来国内经济在疫后逐步复苏,“疤痕效应”之下居民消费需求恢复尚弱于长期增长路径,企业资本开支意愿也有待继续提升,多数行业复苏的增长弹性有限,导致从需求侧追踪景气度的传统配置思路的难度加大。

  但疫情影响既包括需求侧也有供给侧,若行业经历供给中长期出清后,需求边际改善同样有助于提升业绩修复弹性,本篇报告主要从供给侧视角出发,形成自下而上梳理供给出清行业的方法论,并结合提供行业配置建议。

  资本开支是企业建产能和去产能的先行指标,结合资本开支变化,以及反映基本面健康程度的指标,重点分析煤炭(资源品)、工程机械(资本品)和白酒(消费品)三个典型案例,将行业供给出清分为三个阶段:

  1)供给过剩到逐步去产能阶段。当行业需求放缓导致供给过剩,此时行业资本开支增速放缓甚至快速下降,资本开支/(固定资产+无形资产)从高位回落,产能利用率下降反映为生产性资产周转放缓,库存、毛利率和ROE等经营业绩指标趋弱,行业表现可能弱于市场。

  2)供给出清加速待需求企稳阶段:当行业去产能达到一定程度,资本开支下滑已有一段时间并逐步接近折旧摊销的常态水平,即资本开支/折旧摊销回落至1-1.5左右,与此同时行业各类经营状态可能处于低谷但尚未改善,产能利用率逐步触底,对于实物资产为主的行业则往往库存去化相对充分,该阶段行业表现逐渐与市场持平甚至开始有一定超额收益。

  3)充分出清后的右侧布局阶段:行业供给出清相对充分时,资本开支/折旧摊销往往已降至1左右甚至1以下,基本接近投入与折损的动态平衡,产能处于相对较低水平;此时伴随着需求侧边际改善,企业可能出现供不应求和产能利用率上升,行业经营指标全面改善,营业收入/(固定资产+在建工程)逐步回升,部分行业开始补库或现金流改善,资本开支逐渐企稳且增速转正半岛bd体育,该阶段行业往往有较好超额收益。

  行业供给收缩的阶段切换期间,超额收益一方面取决出清是否足够充分,若收缩程度不高,且需求企稳阶段继续频繁增加投入和扩产,基本面改善弹性也可能有限,典型如2013年后的光学光电子;

  另一方面要考虑需求恢复或预期改善程度,例如早期的农业和油服板块,若中长期需求不佳或缺乏周期性回升也难有投资机会。而且并非所有行业都有大量资本开支、固定资产和存货,需结合资产结构特征参考不同指标。

  将细分行业分为四大类,包括能源&原材料、高端制造、传统制造和非制造业(服务业、农业、公用事业等),发现各大类行业的投资周期呈现明显分化,其中1)高端制造:在中国制造业升级和产业链安全趋势的支持下,高端制造的资本开支在2021-2022年大幅增长,资本开支/折旧摊销由2020年低位上升至2022年的2.6的较高水平,其中新能源汽车产业链、半导体、光伏产业链的资本开支扩张较为明显。

  2)能源&原材料:能源和原材料在早期经历供给出清后,2017年以来价格和业绩均明显改善,企业投资意愿提升,资本开支/折旧摊销较底部有所回升,原材料行业回升至历史中等分位但低于2013年以前,能源行业仍在历史偏低水平。

  3)传统制造和非制造业:在经济转型背景下,叠加此前疫情等因素对总需求的影响,传统制造的资本开支/折价摊销逐年下滑至历史最低水平,非制造业也受影响而整体回落,其中商品消费和服务消费是主要拖累项,是供给出清机会的重点领域。

  结合供给水平将行业分为供给普通收缩、普通出清和充分出清3个层次,并结合基本面周期位置辅助确认供给出清所处阶段,具体各领域特征和投资建议如下:

  1)能源&原材料:各领域基本面和资本开支周期均错位,部分近两年出口高增期间大量扩产的领域或有压力,而大部分行业经历前期供给出清后扩产幅度有限,结合供给视角首选油服工程、贵金属和铝,油气炼化结合景气变化也值得关注。

  2)高端制造:创新和安全的重要性上升后,高端制造行业普遍经历资本开支高增长和产能扩张半岛bd体育,需要重点关注需求侧增长趋势,而并非完全套用供给出清逻辑,结合供给视角首选汽车零部件,专用设备也值得关注,而能源金属、电池材料和生物制品领域产能利用率问题仍需消化。

  3)传统制造:多数行业下行周期已经持续较长时间并处于低位,资本开支相对偏弱并配合库存去化,是供给出清的重点关注领域,建议首选商用车、中药、饰品、航海装备和通信设备,轨交设备和服装家纺也值得左侧关注。此外,白色家电、家居用品、装修建材等行业库存去化相对充分,关注政策或出口层面的积极变化。

  4)非制造业:消费服务业疫情中受损较多,供给出清之后需要更关注需求恢复高度,结合部分领域前期股价已计入较多修复预期,建议首选铁路运输、通信服务和酒店龙头,游戏、IT服务结合AI趋势进展动态关注。

  上半年“总量复苏曲折前行+结构高增长领域稀缺+增量资金有限”的宏观和市场特征,使得景气度投资的难度加大和主题投资盛行,下半年随着复苏深化和结构改善和反转行业增加,需要对基本面改善反转给予更多配置权重,结合供给侧视角自下而上寻找行业弹性机会,可能是下半年超额收益的重要思路,而且经济转型期和增长动能变化,意味着中期可能也会产生较多供给出清的行业机会。半岛bd体育半岛bd体育

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